(НА ПРИМЕРЕ ОАО НК «РОСНЕФТЬ»)
1 Ю. А. Раева аспирантка кафедры "Финанс ы предприятий и фи нанс овый менеджмент" П МЕТОДИКА ОПТИМИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ (НА ПРИМЕРЕ ОАО НК «РОСНЕФТЬ») роблема оптимизации инвестиционной стратегии не имеет однозначного решения в теории и практике финансов предприятий. В условиях социалистической экономики вопрос оптимизации капитальных вложений решался в централизованном порядке исходя из критериев народнохозяйственной эффективности. На уровне предприятия наилучшим считалось инвестиционное решение, минимизирующее приведенные затраты, т.е. вложения капитала фактически были оторваны от эффективности его использования. В зарубежной теории финансово-инвестиционного менеджмента нет единого мнения по поводу оптимизации формирования инвестиционной стратегии предприятия. Достаточно распространенной является точка зрения, в соответствии с которой направления инвестирования должны определяться в соответствии с критериями чистой приведенной стоимости (NPV), внутренней нормы доходности (IRR), рентабельности инвестиций (PI) и другими традиционными показателями экономической эффективности инвестиционных проектов. Подобный подход в условиях рыночных отношений, безусловно, является весьма рациональным. Однако, по нашему мнению, он приемлем прежде всего для решения проблемы выбора наилучшего инвестиционного проекта из нескольких имеющихся. Если же речь идет об интеграции достаточно разноплановых и порой относящихся к разным отраслям проектов в общую стратегию развития предприятия, то формальных критериев типа NPV и IRR явно недостаточно. Иначе говоря, показатели оценки эффективности инвестиций могут быть использованы скорее для оценки отдельных проектов, но не для формирования инвестиционной стратегии крупной диверсифицированной и многоотраслевой компании. В современной теории финансов получила широкое распространение также т.н. теория "инвестиционного портфеля, ав- 129
2 ВЕСТНИК ФА торами которой являются ведущие западные экономисты Г. Марковиц, У. Шарп и др. В соответствии с этой теорией оптимальное (эффективное) множество инвестиционных вложений (или проектов) может быть определено исходя из сочетания уровня их ожидаемой доходности и риска, с одной стороны, и индивидуальных предпочтений конкретного инвестора, описываемых т.н. кривыми безразличия, с другой. Несмотря на достаточно универсальный характер теории инвестиционного портфеля, на практике она используется преимущественно для оптимизации портфеля ценных бумаг на фондовом рынке. Для формирования инвестиционной стратегии современной корпорации формального инструментария теории портфеля, на наш взгляд, явно недостаточно. В частности, инновационные проекты зачастую отличаются гораздо более высоким риском и труднопрогнозируемой доходностью по сравнению с традиционными инвестиционными проектами и, в соответствии с теорией Г. Марковица, имеют меньшие шансы на включение в портфель предприятия. В то же время для предприятий, реализующих стратегию достижения конкурентных преимуществ посредством генерирования производственно-технологических инноваций, именно инновационные проекты могут быть наиболее предпочтительными. Кроме того, широкое применение теории инвестиционного портфеля при формировании реальных инвестиционных стратегий заключается в сложности верификации на практике "кривых безразличия" для каждого конкретного предприятия. По нашему мнению, методика оптимизации инвестиционной стратегии предприятия должна обязательно учитывать следующие основные факторы: общую стратегию развития предприятия и перспективные инвестиционные возможности. В частности, в условиях сокращения инвестиционных возможностей практически любому предприятию следует выбрать стратегию концентрации на наиболее приоритетных инвестиционных проектах и одновременно активизировать поиск заемных источников финансирования инвестиций. В условиях же расширения инвестиционных возможностей перечень инвестиционных стратегий предприятия достаточно широк: оно может избрать и стратегию диверсификации, и стратегию инвестирования в смежные отрасли, и стратегию НИОКР, и различные сочетания указанных стратегий. В наиболее общем виде методика оптимизации инвестиционной стратегии предприятия должна включать следующие этапы: 130
3 отбор показателей, характеризующих инвестиционное развитие, в соответствии с общими стратегическими целями предприятия и перспективами финансирования инвестиций; определение оптимального соотношения между выделенными показателями; сведение различных показателей к единой оценке (желательно от 0% до 100%), комплексно характеризующей эффективность реализации инвестиционной стратегии; выявление факторов и обоснование резервов повышения финансово-экономической эффективности реализации инвестиционной стратегии. В качестве основы подобной методики целесообразно использовать метод построения нормативной системы показателей (НСП). НСП представляет собой эталонную динамику состояния объекта, понимаемую как наилучшее распределение всех показателей, характеризующих это состояние, по темпам их роста. Каждому показателю в НСП соответствует определенный ранг. Например, если выбрана система из десяти показателей, то тому из них, который должен иметь высший темп роста, присваивается ранг 1; тому, который должен иметь низший темп роста, ранг 10. Рассчитав реальные темпы роста показателей и заменив полученные величины рангами по тому же правилу, можно получить реальную динамику и сравнить ее с эталонной. Оптимальная инвестиционная стратегия современной крупной диверсифицированной нефтяной корпорации РФ, по нашему мнению, должна включать следующие закономерности: ТИ ниокр > ТИ геол.-разв. > ТИ нефтепер. > ТИ нефтетранс > ТИ произв. > ТИ конс. > ТИ фин. (1) где ТИ ниокр темп роста инвестиций в производственнотехнологические НИОКР; ТИ геол.-разв. темп роста инвестиций в геологоразведочные работы; ТИ нефтепер. темп роста инвестиций в нефтеперерабатывающие производства; ТИ нефтетранс темп роста инвестиций в развитие нефтетранспортировки; ТИ произв. темп роста производственных инвестиций в целом; ТИ конс. темп роста инвестиций в консолидацию дочерних структур; ТИ фин. темп роста финансовых инвестиций предприятия. 131
4 ВЕСТНИК ФА Логика соотношения темпов роста различных направлений инвестирования (1) в рамках оптимальной инвестиционной стратегии развития крупной нефтяной компании заключается в следующем. Темп роста инвестиций в производственнотехнологические НИОКР в идеале должен быть наивысшим. По сути, именно инвестиции в научно-исследовательские и опытноконструкторские разработки, в модернизацию оборудования, в передовые технологии повышения нефтеотдачи пласта и глубинное бурение нефтяных скважин закладывают основу будущей эффективности функционирования компании, дают ей неоспоримые конкурентные преимущества. В то же время инвестиции в НИОКР не нацелены на быструю отдачу; они носят явно выраженный стратегический характер. Разумеется, данный вид инвестиций достаточно рискован, поскольку конкретные НИОКР могут и не завершиться успехом, однако в случае успешной реализации именно инвестиции в НИОКР могут существенно уменьшить производственные и технологические риски нефтяной компании в целом, снизить себестоимость нефтедобычи и повысить норму прибыли на инвестированный капитал. Вторыми по значимости для современной динамично развивающейся нефтяной компании являются инвестиции в осуществление геологоразведочных работ. По своей сути это также инвестиции в будущее компании, но в отличие от инвестиций в НИОКР они нацелены не на генерирование технологических инноваций и повышение перспективной отдачи инвестиций на вложенный капитал, а на долгосрочную пространственную диверсификацию вложений. По мере исчерпания запасов на эксплуатируемых месторождениях нефти именно новые, ранее неизвестные месторождения могут стать базисом прогрессивного развития нефтяной компании. В то же время эти инвестиции несколько менее важны, чем инвестиции в НИОКР, поскольку простая пространственная диверсификация деятельности компании без интенсификации использования производственных мощностей и внедрения передовых технологий не может обеспечить стратегические конкурентные преимущества. Темп роста инвестиций в нефтепереработку является достаточно значимым для любой крупной нефтяной компании, реализующей стратегию построения вертикально интегрированной структуры. По сути, одним из наиболее существенных рисков для нефтяной компании вообще и ОАО НК Роснефть в частности является риск непрогнозируемого изменения мировых цен на 132
5 нефть. Именно поэтому крайне важным является наращивание в общей структуре продаж нефтяной компании различных продуктов нефтепереработки, таких как бензин, мазут и др. Дело в том, что цены на продукты нефтепереработки в меньшей степени подвержены колебаниям, чем цены на сырую нефть, и инвестируя значительные средства в нефтепереработку, любая нефтяная компания фактически страхуется от будущего рыночного риска и тем самым уменьшает степень собственной чувствительности к колебаниям нефтяного рынка. Кроме того, в цене продуктов нефтепереработки, при прочих равных условиях, содержится больший удельный вес добавленной стоимости, чем в цене сырой нефти, и, следовательно, увеличивая долю продуктов нефтепереработки в структуре продаж, нефтяная компания максимизирует собственный денежный поток. Четвертым по уровню значимости для крупной нефтяной компании является темп роста инвестиций в создание и поддержание собственных транспортных сетей (нефте- и газопроводов). Собственная транспортная инфраструктура позволяет компании полностью контролировать цепочку добыча нефти переработка сбыт, тем самым нивелируя зависимость от рыночных посредников, занимающихся транспортировкой нефти, и, соответственно, в стратегической перспективе максимизируя собственную прибыль. В то же время темпы роста инвестиций в технико-технологические НИОКР, геологоразведку и нефтепереработку все же должны превышать темпы роста инвестиций в нефтетранспортировку, поскольку последние, в отличие от первых, носят не производственный, а инфраструктурный, обеспечивающий характер. Кроме того, развитие собственных нефтетранспортных сетей целесообразно лишь для крупных компаний; средним и малым нефтедобывающим предприятиям не стоит строить собственные нефтепроводы и лучше воспользоваться услугами посредников типа ОАО Транснефть. Рост инвестиций в НИОКР, геологоразведку, нефтепереработку и нефтетранспортировку должен превышать темпы роста производственных инвестиций в целом. Данное соотношение означает, что у динамично развивающихся нефтяных компаний темпы роста инвестиций экстенсивного характера (в поддержание действующего фонда нефтяных скважин на том же техникотехнологическом уровне) если и должны расти, то меньшими темпами, чем инвестиции интенсивного, инновационного характера. 133
6 ВЕСТНИК ФА Рост производственных инвестиций должен превышать темпы роста как инвестиций в построение устойчивой корпоративной структуры (инвестиций в консолидацию акционерного общества), так и темпы роста финансовых инвестиций. Логика данного соотношения в рамках предлагаемой оптимальной последовательности сочетания темпов роста инвестиций в развитие корпорации (1) заключается в том, что именно производственные инвестиции, как безусловный базис будущего прогрессивного развития, должны быть абсолютным приоритетом финансово-инвестиционного менеджмента. Темп роста финансовых инвестиций нефтяной компании должен быть наименьшим. По сути, инвестиции на финансовом рынке должны размещаться по остаточному принципу и только в том случае, если размер производственной и корпоративной потребности в инвестициях в определенном периоде ниже имеющейся в распоряжении корпорации суммы источников их финансирования. Кроме того, следует отметить, что в последние годы инвестиции на финансовом рынке, в том числе и зарубежном, активно использовались многими нефтяными компаниями РФ с целью ухода от налогообложения или вывоза капитала, что вряд ли можно рассматривать в качестве позитивных явлений. Разумеется, описанная выше последовательность соотношения темпов роста инвестиций носит идеальный, эталонный характер. В действительности даже у эффективно развивающихся нефтяных компаний могут иметь место существенные отклонения в соотношении темпов роста рассмотренных выше показателей. Суть метода нормативной системы показателей заключается в том, что фактический ряд темпов роста инвестиций ранжируется и затем сравнивается с эталонным, после чего эффективность реализации инвестиционной стратегии может быть рассчитана на основе следующих коэффициентов. а) Коэффициент Спирмена учитывает отличия по отклонениям рангов фактического и эталонного рядов показателей и рассчитывается по следующей формуле: n 2 6 Ys К откл = 1 s= 1 (2) 2 n(n 1 ) где К откл коэффициент Спирмена; Ys разность между фактическим и эталонным рангами для s-го показателя; n общее количество показателей (в нашем случае n=7). 134
7 б) Коэффициент Кендалла рассчитывается на основании инверсии по формуле: 4 Ms К инв = 1 s = 1 (3) n(n 1 ) где К инв коэффициент Кендалла; Ms инверсия s-го показателя (разность между фактическим и эталонным рангами в том случае, если фактический ранг выше эталонного; в противном случае инверсия равна нулю). в) Интегральная эффективность реализации инвестиционной стратегии представляет собой среднее геометрическое указанных коэффициентов, а именно: (1 + К откл )х (1+К инв ) ЭРИС = - х 100% (4) 4 где ЭРИС эффективность реализации инвестиционной стратегии предприятия. Достоинством, облегчающим практическое использование предлагаемой методики, является то, что отсутствие значений отдельных показателей в те или иные периоды не отрицает возможности ее использования. Если в определенный период имело место отрицательное значение того или иного показателя инвестиций (т.е., по сути, наблюдался отток капитала), то темп роста инвестиций условно можно принять за ноль. Для последующего же периода необходимо рассчитывать темп роста инвестиций не по отношению к отрицательному значению предыдущего года, а по отношению к положительному значению инвестиций в год, предшествующий предыдущему. Впрочем, у растущих компаний, для которых и разработана данная методика, отрицательные значения инвестиций встречаются крайне редко. В частности, у ОАО НК Роснефть отрицательные значения имели место лишь по показателю финансовые инвестиции в 2001 г. Резервы оптимизации инвестиционной стратегии предприятия могут быть выявлены на основе оценки того, по каким именно показателям отклонение фактического и эталонного рангов и инверсия максимальны. Расчет эффективности реализации инвестиционной стратегии ОАО НК Роснефть приведен в табл. 1, 2. n 135
8 ВЕСТНИК ФА Таблица 1 ПОКАЗАТЕЛИ ДЛЯ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ОАО НК РОСНЕФТЬ, тыс. долл. Показатель 2000 г г г г. 1. Инвестиции в производственнотехнологические НИОКР 2001 г. к 2000 г. Темпы роста, раз 2002 г. к 2001 г г. к 2002 г ,23 1,42 1,10 2. Инвестиции в геологоразведочные работы 3. Инвестиции в нефтеперерабатывающие производства 4. Инвестиции в развитие транспортировки нефти 5. Производственные инвестиции (в целом) 6. Инвестиции в консолидацию дочерних структур ,45 1,12 1, ,77 2,00 1, ,76 2,70 1, ,39 0,97 1, ,42 0,29 2,40 7. Финансовые инвестиции ,00 6,07 0,88 Примечание. Таблицы 1 и 2 были рассчитаны по формулам коэффициентов К откл, К инв и ЭРИС для исследуемого предприятия за гг. 136
9 РАСЧЕТ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТРАТЕГИИ ОАО НК РОСНЕФТЬ Таблица г г. Показатель Темп роста Ранговый ряд, принятый за оптимальный Фактический ранговый ряд (Xs) Отклонения рангов (по модулю) Инверсия Ys Ys 2 (Ms) Темп роста Фактический ранговый ряд (Xs) Отклонения рангов (по модулю) Ys Ys 2 Инверсия (Ms) 1. Инвестиции в производственно-технологические НИОКР 2. Инвестиции в геологоразведочные работы 3. Инвестиции в нефтеперерабатывающие производства 4. Инвестиции в развитие транспортировки нефти 5. Производственные инвестиции (в целом) 6. Инвестиции в консолидацию дочерних структур 1 1, , , , , , , , , , , , Финансовые инвестиции 7 6, , Итого
10 ВЕСТНИК ФА Итоговые показатели, характеризующие эффективность реализации инвестиционной стратегии ОАО НК Роснефть приведены в табл. 3. П ОКАЗАТЕЛИ 2001 г г г. 1. Коэффициент Спирмена (К откл ) 0-0, Коэффициент Кендалла (К инв ) 0,238 0,238 0,333 Таблица 3 3. Эффективность реализации инвестиционной стратеги предприятия, % 30,9 28,8 33,3 Как показали расчеты, эффективность реализации инвестиционной стратегии ОАО НК Роснефть, несмотря на растущие инвестиционные возможности исследуемого предприятия, является довольно низкой. В 2002 г. по сравнению с 2001 г. эффективность реализации инвестиционной стратегии несколько снизилась (на 2,1 процентных пункта); в 2003 г. наблюдался определенный рост по сравнению с предыдущим годом (на 4,5 процентных пункта). На основании приведенных выше данных можно выявить наиболее действенные резервы оптимизации инвестиционной стратегии ОАО НК Роснефть. Существенное повышение темпов роста инвестиций в производственно-технологические НИОКР (данный показатель имеет наибольшее отклонение рангов, равное пяти, и одновременно максимальную инверсию). Несмотря на то что руководство ОАО НК Роснефть уделяет определенное внимание передовым технологиям нефтеотдачи пласта и глубинного бурения, по данным внутренней отчетности темп роста инвестиций в НИОКР в 2003 г. (1,1 раза по сравнению с 2002 г.) был существенно ниже темпа роста производственных инвестиций в целом (1,75 раза к уровню 2002 г.). В перспективе такая, по сути, экстенсивная финансово-инвестиционная политика таит в себе стратегическую угрозу для исследуемой компании. Представляется, что для решения данной проблемы в ОАО НК Роснефть необходимо создать целевой фонд НИОКР. Средства указанного фонда должны расходоваться по жестко утвержденным направлениям на технико-технологические инновации и организацию опытно-конструкторских работ. В настоящее время в исследуемой компании существует фонд развития, в котором аккумулируются довольно значительные суммы, фактическое распределение которых является не слишком прозрачным. Создание фонда целевого НИОКР, на наш взгляд, по- 138
11 зволило бы решить проблему. Источником формирования фонда НИОКР НК Роснефть может служить чистая прибыль компании. При этом в соответствии с предлагаемой методикой оптимизации инвестиционной стратегии предприятия темпы роста средств, аккумулируемых в данном фонде, должны превышать темпы роста любых других направлений инвестирования. Снижение темпов роста инвестиций в консолидацию дочерних структур. По данным 2003 г. фактический ранг темпа роста данного показателя имеет максимальное по абсолютной величине отклонение от оптимального рангового ряда (темп роста инвестиций в консолидацию дочерних структур в 2003 г. составил 2,4 раза к уровню 2002 г. указанный темп роста является максимальным, хотя в соответствии с методикой оптимизации инвестиционной стратегии он должен занимать лишь шестую позицию). Реализация данного режима представляется вполне достижимой, поскольку к 2003 г. процесс консолидации дочерних структур ОАО НК Роснефть фактические завершен; в подавляющем большинстве дочерних структур головная компания имеет контрольный пакет акций, и в будущем темпы роста инвестиций по данному направлению должны существенно снизиться. В целом предлагаемая методика оптимизации инвестиционной стратегии предприятия позволяет оценить эффективность реализации инвестиционной стратегии в соответствии с основными приоритетами финансово-экономического развития компании и обосновать меры по повышению эффективности инвестиционного развития. ЛИТЕРАТУРА Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Пер. с англ.: В 2 т. /Под ред. В.В. Ковалева. М.: Экономическая школа, Т. 1. Ван Хорн Дж. Основы управления финансами: Пер. с англ./под ред. И.И. Елисеевой. М.: Финансы и статистика, Гендлер Л.А. Об интегральной оценке экономической динамики коммерческого предприятия на основе данных бухгалтерской отчетности//бизнес-панорама Зайцев Н.Л. Экономика промышленного предприятия. М.: Инфра М, Сыроежин И.М. Совершенствование системы показателей эффективности и качества. М.: Экономика, Шарп У., Александер В., Бейли А. Инвестиции. М.: Дело,