Реформа во мгле. Инвесторы недовольны ходом реструктуризации РАО "ЕЭС России"
Невыразительные финансовые результаты энергетических компаний в первом квартале нынешнего года и сохраняющаяся неопределенность сценария и темпов реформы энергетического сектора стали основными причинами снижения темпов роста рейтинга инвестиционной привлекательности большинства энергокомпаний за прошедшие две недели.
Долги: всем по справедливости
Комитет по вопросам реформирования при совете директоров РАО ЕЭС рассмотрел вопрос о подходах к распределению кредиторской и дебиторской задолженности в процессе реструктуризации региональных АО-энерго. Пока что речь идет о разработке общих принципов справедливого распределения долгов региональных АО-энерго перед РАО и долгов самого РАО перед АО-энерго в процессе реструктуризации.
Общие принципы будут со временем конкретизироваться в методики, которые и найдут применение при реформировании АО-энерго. По мнению Ильи Нечаева, аналитика ИК "Русские инвесторы", наличие единой методики распределения кредиторской и дебиторской задолженностей между выделяемыми компаниями сокращает риски акционеров и вносит ясность в процесс реструктуризации.
Георгий Иванин, старший аналитик ИК "Вика", отмечает, что распределение долгов - это один из важнейших вопросов в ходе реструктуризации отрасли, поэтому его рассмотрение само по себе является позитивным фактом. Позитивным является также то, что менеджмент и акционеры РАО "ЕЭС России" смогли договориться по основным подходам к распределению кредиторской и дебиторской задолженности.
Впрочем, предупреждает эксперт, в процессе распределения кредиторской и дебиторской задолженности акционеры будут утверждать разделительный баланс своей компании, и учитывая, что РАО ЕЭС является владельцем контрольного пакета почти во всех региональных АО-энерго, при утверждении балансов могут возникнуть спорные ситуации. Скорее всего, в тех энергокомпаниях, где крупные независимые акционеры имеют блокирующий пакет, возможно возникновение сложностей, полагает Иванин.
За счет Чехии
Еще одной важной новостью стала публикация неконсолидированной отчетности РАО ЕЭС за 1 квартал текущего года. Как отмечает Андрей Абрамов, аналитик ИБГ "НИКойл", внереализационная неконсолидированная прибыль РАО ЕЭС в I квартале 2002 г. выросла в основном за счет доходов от сделки с задолженностью России правительству Чехии.
РАО ЕЭС получило $540 млн внереализационной прибыли, в то время как номинальная стоимость выкупленного долга составляет примерно $500 млн. Таким образом, компания выкупила долг с дисконтом, который раньше признавать отказывалась, указывает Абрамов. В то же время прибыль до налогообложения, скорректированная на сумму сделки с долгом Чехии, не изменилась по сравнению с I кварталом 2001 г. и осталась на уровне $247 млн.
Эксперты анализируют и консолидированные финансовые результаты РАО ЕЭС по РСБУ за 2001 г. (в которые, тем не менее, не были включены внутрикорпоративные транзакции, что несколько искажает отчетность). РАО удалось повысить прибыльность на 43% благодаря тому, что рост тарифов опережал рост стоимости топлива, считает Михаил Селезнев, аналитик ОФГ.
По сравнению с 2000 г. средний тариф по России на электроэнергию вырос в долларовом выражении в 2001 г. на 30%, достигнув 0.49 руб. ($0,17) кВт-ч. Наиболее заметным был рост тарифов для сельскохозяйственных потребителей и населения, составивший около 50% в рублевом выражении. В настоящее время тариф для населения составляет 65% от тарифа для предприятий (в 2000 г. - 57%).
Таблица 1. Консолидированные результаты РАО ЕЭС за 2001 г. (РСБУ), млн долл.
Прибыль от реализации
Прибыль до налогов
Норма прибыли от реализации, %
Инвесторы ропщут
Впрочем, эти в целом позитивные новости не могут снять все вопросы к ходу реструктуризации РАО, накопленные экспертами. Андрей Абрамов, аналитик ИБГ "НИКойл", полагает, что состоявшаяся на прошлой неделе встреча руководства компании с инвесторами не внесла ясность в вопрос о том, что получат инвесторы в результате раздела и реструктуризации РАО.
"Оптовые генерирующие компании - наиболее ценный актив, из тех, которые должны получить акционеры РАО - будут контролироваться управляющими компаниями. Это может вызвать озабоченность среди портфельных инвесторов, которые опасаются, что управляющие компании могут вывести активы или размыть доли акционеров", - указывает Абрамов. "Вместе с тем предлагаемая модель выглядит весьма рационально с точки зрения привлечения стратегических инвестиций в оптовые генкомпании и эффективности их управления. Мы опять сталкиваемся с ситуацией, когда стратегические задачи отрасли конфликтуют с интересами миноритарных акционеров.
РАО ЕЭС рассматривает возможность не распределять акции тепловых генерирующих компаний среди акционеров в 2004 г., а передать их холдинговой компании, которой будут принадлежать доли реструктуризированных энергосистем. В реальности это означает, что холдинговая компания РАО ЕЭС сохранится на более долгий срок, чем изначально ожидалось, считает аналитик ИБГ "НИКойл".
"Новое РАО "ЕЭС России" останется практически в прежнем виде, только без сетевых мощностей, - утверждает он. - Такая структура не вызывает доверия миноритарных акционеров". По сумме событий рейтинг РАО ЕЭС составил плюс 0,71.
Готовый экспортер
Среди региональных АО-энерго лидерство по-прежнему сохраняет "Ленэнерго" (плюс 0,90). Хотя прибыль АО в 1 квартале 2002 г. снизилась на 42%, эксперты не потеряли уверенность в этой компании. "Ситуация снижения рентабельности за 1 квартал 2002 г. наблюдается сейчас у многих региональных компаний, - отмечает Георгий Иванин, - что связано, в первую очередь, с опережением роста цен на топливо по сравнению с тарифами на электроэнергию".
В то же время годовое собрание акционеров "Ленэнерго" 23 мая избрало новый совет директоров, в котором увеличилось представительство миноритарных акционеров. В состав вошли 11 человек: 4 представителя РАО ЕЭС, 2 представителя компании Prosperity Capital Management - Александр Бранис и Юхан Вестман, по одному представителю от E.ON Energie (Леманн Райнер), а также "СевЗапЭнерго", Fortum, "Ленэнерго", Ленинградской области.
"Увеличение числа мест, занимаемых в совете директоров независимыми акционерами, повышает качество корпоративного управления компании, которое у "Ленэнерго" является одним из самых высоких в отрасли", - говорит Иванин.
Эксперты обращают внимание на то, что РАО "ЕЭС России" выступает за укрупнение генерирующей компании АО "Ленэнерго". В результате укрупнения суммарные установленные мощности могут составить от 8700 до 10000 МВт.
"Укрупнение "Ленэнерго" за счёт присоединения электростанций Северо-Запада увеличит инвестиционную привлекательность компании для прямых и портфельных инвесторов, - уверен Михаил Зак, аналитик ИА "Пролог". - Объединённая компания будет граничить с Балтийскими странами и Скандинавией, в которые и через которые возможен экспорт энергии. "Ленэнерго" является одной из немногих энергокомпаний, располагающих большим экспортным потенциалом".
Кто-то теряет
"Мосэнерго" (плюс 0,19) также не порадовало акционеров финансовыми результатами по РСБУ за 1 квартал 2002 г. По мнению Михаила Селезнева, отчет свидетельствует о наличии высокой зависимости показателей компании от своевременного повышения тарифов. Со II квартала 2001 г. по I квартал 2002 г. тарифы компании не повышались. При этом повышение тарифов на газ всего лишь на 18% в феврале 2002 г. негативно сказалось на прибыльности "Мосэнерго".
В то же время в I квартале 2002 г. в зоне обслуживания "Мосэнерго" наблюдался наиболее значительный рост спроса на электроэнергию по России - 3.9% (в других АО-энерго в среднем минус 2.2%). Однако одновременно "Мосэнерго" прекратило продавать электроэнергию на ФОРЭМе, в результате чего общая реализация электроэнергии компанией снизилась на 0.2%. В I кв. 2002 г., из-за теплых погодных условий, значительно снизился спрос на электроэнергию (на 8%).
По мнению Георгия Иванина, опубликованные финансовые результаты за 1 кв. носят негативный характер, поскольку подконтрольная правительству Москвы РЭК будет повышать тарифы на электро- и тепло энергию значительно медленнее, чем того хочет "Мосэнерго". Поэтому по окончании года можно ожидать ухудшения результатов работы энергокомпании.